减持新规有多厉害？上市公司的生死时速！| 小汪天天见
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减持新规事实上强化了A股上市公司的两极分化，这是为什么呢？
小汪说
5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），上海、深圳证券交易所也出台了实施细则（以下简称“减持新规”）。
这三日，微博、公众号鼎沸，不同人士对新规做了不同解读。
乐观的，欢心鼓舞，A股喜迎慢牛；悲观的，扼腕叹息，闻到了第四次股灾的气息；
开心的，说主席终于听进了市场的声音；愤慨的，说干脆把定增停了算了。
6月2日周五晚上7点半-8点，并购汪将在会员群组织减持新规研讨会，并购汪负责人将与大家进行交流，欢迎申请成为并购汪会员。
01
新规的意义
05年以来的分置改革，已过去一轮回。
也就是在05年分置改革后，我们确立了现行的IPO制度、再融资制度、并购重组制度框架。
这些制度中，IPO制度改来改去，很明显大家最关注的还是放行节奏问题。再融资制度，除了推出可交换债、优先股，直到今年年初推出新规前，几乎未有大动。并购重组制度，是其中变动最明显，次数最多的一个制度体系。
并购汪核心团队曾在一天精华研讨班中，对此做过详细解读。
作为三大支柱性制度体系的一个核心安排--减持--也就是退出安排，第一次，集中地放在一块，进行系统性调整。
很多朋友会不自觉地把本次减持新规与1号文做对比（《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号）），我们简单对比一下，就知道1号文与本次减持新规根本不是一个量级：
1、本次规范股东范围扩大到公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份；
2、本次减持方式限制范围扩大到大宗交易、协议转让；
3、因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换、非交易过户一并适用；
4、董监高减持限制以任期为准。
毋庸置疑，这是一次系统性的监管思路体现。理解其中体现出来的监管对于市场的认识、监管的顾虑、监管的取向，对于我们未来上市公司的发展，业务的推进意义重大。
02
新规的监管考量
2.1
股票限售与房地产限购一样，往往会延缓市场均衡的出现。不同的是，限售是延缓低位“出清”，限购是延缓高位“新均衡”。总体来说，看起来监管是希望延缓市场的出清。
众所周知，2014年到2016年，是非公开发行的规模突飞猛进的三年。行至2017年下，非公开发行的解禁数量将史无前例。历史走到这里，总有一阵脚步声。
根据万得数据，仅第三季度，解禁市值就超过8000亿元，而且接下来的6个季度里，每个季度的解禁市值均接近8000亿元。这种解禁证券的持续供给冲击，很可能形成对于二级市场的冲击。
通过系统性的安排来再均衡供需的格局，延缓市场的出清，是减持新规的应有之意。
当然，还有一些更加深远的考虑，譬如，由于中国的金融系统拒绝形成资本，而是争先恐后形成负债，所以形成了大量明股实债的产品，派生了大量的内幕交易、套利交易与系统性风险，这里原来作为监管盲区，可能需要进行系统性的梳理与整治。
2.2
缺少规范，利用信息优势“精准减持”，“恶意减持”是监管公开说出的顾虑。以一个品种为例，非公开发行，我们可以更深刻的理解监管的顾虑。
在资本市场待得时间足够长的朋友都知道，在15年之前，非公开发行是监管鼓励的融资品种。15年之前的A股，市场不好时，先停IPO，再停公开增发，其次其他公开融资品种，从未停过非公开。但对于非公开增发的态度，在16年发生了逆转。
从三年期发行对象不允许杠杆，到非公开发行批文的放缓，到直接限制18个月并要求全部市价发行。监管在短短一年多时间内，大幅压缩了这个品种的操作空间。
为何会如此？因为非公开发行在监管眼中，从一个面向有风险识别和承担能力的特定投资者、不影响中小股东利益的品种，变成了利用价格机制“套利”，“过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成”，并在“限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击”的品种，这，“不利于保护中小投资者合法权益。”
2.3
如果我们把上面这些2月份监管对于非公开发行的点评，放在今天减持新规出来的时候，重读一遍，是不是就会对于监管为何限制非公开发行的转让了然于胸了？
同样的，对于不是通过集中竞价获得股份的“大股东”、对于未上市前股东（特别是Pre-IPO股东），他们与非公开发行股东一样，都有监管顾虑的问题。
监管的取向很明白无误，用小汪@并购汪总结的话说，就是“不能定向发红包”，“不能快进快出”。
03
上市公司怎么办？
3.1
监管与并购的博弈平衡，一直是并购汪团队研究的重点领域之一。不论是狭义的并购市场，还是并购相关的资本市场、金融市场。
“钱是最聪明的”，市场未必会完全如监管期望的行事。这些将会受限的股东，可能更加慌不择路的出逃，这是为何市场有声音称，担心股灾4.0的出现。
具体的条文分析及对市场各主体的直接影响分析在附件中。我们可以简单点评如下：
减持新规，并未完全限制减持，“一夜回到股权分置改革前”的形容显然过于危言耸听。大股东、特定股份，在6-18个月的时间内，均有可以最终减持的路径方法。但是，恢复市场参与者的稳定预期，会需要不短的时间。
对于上市公司融资而言，显然，由于退出变难，融资会更难，特别是对质地不佳的中小上市公司。基本面质地优秀的上市公司，各项指标合格，可以通过股债连接型产品融资，因此，融资难度不会大幅增加。至于质地不佳的中小型上市公司，面临两极分化的市场和融资环境，可能遭遇前所未有的困难。
对于上市公司并购而言，尤其是发行股份作为支付对价的并购而言：
大概率监管不会把发行股份购买资产获得的股份界定为非公开发行，不成为“大股东”，将没有直接影响；
对于发行股份购买资产而成为“大股东”的来说，由于减持的不便，更多的收购标的股权持有方，不会再轻易接受100%换股都锁定三年的安排，每年解锁一部分的安排将更为常见；
并购交易中的标的方，由于退出和变现的压力骤增，将对作为买方的上市公司更加挑剔，交易达成的难度提高了很多；
其他的影响，相对不是那么直接。
对于上市公司股东特别是控股股东来说，显然，将来以股票物保、以个人信用信保的融资空间变小；相应的，整个上市公司的资本运作空间也变小了。
3.2
在《并购汪市场观察》中，小汪@并购汪曾经深入说明过上市公司的牌照价值。
自2016年以来，上市公司的牌照价值，先后受到重组新规、再融资新规的打击，这次减持新规，进一步打击了上市公司的牌照价值。
监管周期与金融市场的周期一样，从来都是在一个方向上会走得非常远，持续非常久，而且可能矫枉过正。目前，我们没有看到监管拐点的出现。
16年年中，我们一直在提示壳价赶顶。现在，壳价，也就是上市公司的牌照价值，还在下降通道中，还看不到见底的时候。
3.3
“不转型等死，转型找死，但可能凤凰涅槃”。这句话，对于一些自身产业有瓶颈、体量无法增长、业务必然要被替代的上市公司来说，依然正确，只是时间变得更加紧迫。
在被市场边缘化以前，这个问题会成为生死时速的生死拷问。
简单举例，一家净利润3000万净利润、无可预期增长的传统型公司，即使市值从60亿下跌到30亿，原有业务可能依然不足以支撑这个市值，因为最重要的牌照价值在缩水。
对于在证监会再融资体系内，基本面尚未“达标”的上市公司老板来说，在不远的将来，可能只有两个艰难的选择：一个是接受回到08/12年的估值水平，见到15个亿左右水平甚至更低的上市公司市值，另一个，则是更加积极更加坚定的转型升级。
只是这一次，与16年之前的转型务必要有所差别。最大差别在于，要更加坚定的做更长期的事情。因为接盘方不那么容易退出，想快速减持，也不再那么容易。
看得远，做得长，才会有人捧场。
此外，即使是作为次新股的上市公司，也需要把握好时间窗口。次新股刚完成上市融资，资金压力小，新规影响不大，正是强化产业布局与延伸的最佳时期。事实上，我们已经看到越来越多的次新股，一上市就并购，甚至一上市就转型。这种未雨绸缪的资本运作与产业布局，在监管环境可能越来越严厉的资本市场，是极有必要的。
6月2日周五晚上7点半-8点，并购汪将在会员群组织减持新规研讨会，并购汪负责人将与大家进行交流，欢迎申请成为并购汪会员。
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04
附件：减持新规文件拆解
4.1
（一）适用范围
1、大股东减持，即上市公司控股股东、持股5%以上的股东（以下统称大股东），减持所持有的股份，但其减持通过集中竞价交易取得的股份除外；
2、特定股东减持，即大股东以外的股东，减持所持有的公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份（以下统称特定股份）；
3、董监高减持所持有的股份；
4、因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，适用本细则。
5、特定股份在解除限售前发生非交易过户，受让方后续对该部分股份的减持，适用本细则。
（二）具体规定
1、持股5%以上的股东统称“大股东”，采取集中竞价交易方式，任意连续90日内，不得减持超过公司股份总数的1%；采取大宗交易方式的，任意连续90日内，不得减持超过公司股份总数的2%，大宗交易的受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
2、特定股份减持要求同上一条。且持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股票的，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
3、大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。即意味着协议转让的受让方必须接受大股东（因为受让方成为了持股5%以上的股东）一样的减持限制。
4、大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当继续遵守“大股东”集中竞价交易限制，即任意连续90日内，不得减持超过公司股份总数的1%。
5、明确大股东及董监高不得减持的情形。
6、董监高的减持限制，实行任期制，提前辞职不能规避。
7、加强信息披露要求。
8、明确违规减持惩罚。
（三）待厘清的问题
规则整体是清晰的，待厘清的主要问题是：
上市公司发行股份购买资产，算非公开发行不？发行股份对象算不算减持新规的“特定股东”，是否要受到相应减持约束？配套融资呢？大家都知道，年初的再融资新规出来后，配套融资定价依了新规，但是18个月不受限制，所以，我们需要等待监管的明确。强监管导向下，我们不能纯基于法理的讨论。
4.2
（一）二级市场举牌者
不论是积极股东策略，还是通过举牌获得控股股东或实际控制权地位，通过集中竞价获得的股份不适用减持新规。这为将来二级市场控制权的争夺、二级市场积极股东策略的使用，预留了空间。
（二）大宗交易接盘方
熟悉资本市场的朋友都知道，国内主要的从事大宗交易业务，是以一定折扣拿到股票后，利用二级市场波动，迅速出货为主要策略。
这次影响最大的，就是大宗交易接盘方。不论是大股东减持，还是特定股份减持，大宗交易的受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
原有大宗交易接盘方的获利模式被禁止。需要建立新的大宗交易获利模式。在此之前，需求方严重受限，不论是大股东减持，还是特定股份减持，传统路数的大宗交易需求急剧下降，将会使得减持操作难度加大。
（三）非公开发行方
我们假设最终监管认定，配套融资比照非公开发行，而发行股份购买资产的部分不比照非公开发行。
非公开发行的锁定期12个月、36个月，原来的产品期限都是+6个月。
再融资新规规定，非公开发行的比例不得超过20%，也就是说非公开发行股份不得超过16.67%=20%/（1+20%），即使按创业板5人计算，也就意味着对绝大部分非公开发行对象，是不可能成为“大股东”的。
未成为“大股东”的非公开发行对象，现在减持，每90天通过大宗、集中竞价合计减持不得超过3%，如果通过大宗，大宗交易受让方6个月内不能转让；如果通过集中竞价，锁定期后12个月内只能转让不超过50%。
如果持股比例超过3%不到5%，变现期限更长；超过1%不到3%，变现更难达成；不超过1%的，没有直接影响。
而如前面分析的，大宗交易的达成更为困难，也就意味着，退出会面临更多的不确定性，为了确保减持的顺利实现，产品期限在锁定期上+12个月会更为普遍，这对于很多资金来说，要么放弃这个市场，要么做出改变。
（四）上市前股东
未成为“大股东”的上市前股东，解禁后，如果持股比例超过3%不到5%，变现期限更长；超过1%不到3%，变现更难达成；不超过1%的，没有直接影响。
（五）“大股东”
这个“大股东”，与我们一般理解的大股东不同，持股5%以上均是，除非是集中竞价交易持有5%以上。
对于非公开发行，更多机构会避免成为“大股东”。
而对于IPO前投资，这是一个复杂的问题，小汪@并购汪相信，对于很有投资价值的机会来说，投资机构并不会放弃成为“大股东”的机会。
对于发行股份购买资产而成为“大股东”的来说，由于减持的不便，更多的收购标的股权持有方，不会再轻易接受100%换股都锁定三年的安排，每年解锁一部分的安排将更为常见。
“大股东”以前通过大宗交易等方式可以规避的减持方式，被进一步压缩。最快的减持方式，是将自有股份拆成多个5%的份额，受让方受反向交易限制，且需继续履行“大股东”减持限制，可以通过大宗交易+集中竞价减持，而大宗交易受让方6个月内不得转让，集中竞价6个月内每90天减持不得超1%。也就是说最终减持，需要短则不低于12月的时间。
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